Anleihen ohne Rating sind ein prägendes Merkmal des nordischen Unternehmensanleihemarktes. In diesem Gastbeitrag erläutert Magnus Thyni, Portfoliomanager beim schwedischen Asset Manager Simplicity, warum sie dort so verbreitet sind und wie Investoren Kreditrisiken auch ohne externe Ratings beurteilen.
Was „ohne Rating“ im nordischen Markt bedeutet
Ein prägendes Merkmal des nordischen Unternehmensanleihemarktes ist, dass ein erheblicher Teil der Emittenten über kein externes Kreditrating verfügt. Dies unterscheidet den Markt von vielen kontinentaleuropäischen Märkten, in denen Ratings häufig die Grundlage für die Kreditallokation und regulatorische Klassifizierung bilden.
Das Fehlen eines externen Ratings sollte jedoch nicht mit einer fehlenden Kreditprüfung oder einem per se höheren Risiko gleichgesetzt werden. Vielmehr spiegelt es eine Marktstruktur wider, in der die Kreditanalyse in erster Linie von den Investoren selbst durchgeführt und durch standardisierte Dokumentation, Covenant-Strukturen und eine kontinuierliche Überwachung der Emittenten unterstützt wird. „Ohne Rating“ bedeutet in diesem Sinne, dass keine formelle externe Einschätzung vorliegt – nicht, dass es an Kreditdisziplin mangelt.
Warum haben so viele nordische Anleihen kein externes Rating?
Dass im nordischen Markt so viele Emittenten kein Rating besitzen, ist in erster Linie auf die Marktstruktur und nicht auf die Kreditqualität zurückzuführen. Viele Emittenten sind im Mid-Market-Segment tätig, wo die Kosten und der Aufwand für die Einholung eines formellen Ratings nicht immer gerechtfertigt sind.
Der nordische Markt ist durch relativ kleine bis mittelgroße Emissionsvolumina geprägt, wobei Unternehmen Wert auf Flexibilität und eine effiziente Umsetzung legen. Der Verzicht auf einen Ratingprozess reduziert Kosten, verkürzt die Time-to-Market und ermöglicht Emittenten einen schnelleren Zugang zu Kapital, insbesondere bei Refinanzierungen oder Akquisitionen.
Gleichzeitig verringert eine gut entwickelte institutionelle Investorenbasis mit ausgeprägten internen Kompetenzen in der Kreditanalyse die Abhängigkeit von externen Ratings. Investoren führen in der Regel ihre eigenen Analysen durch und sind für eine Investition nicht zwingend auf die Einschätzung einer Ratingagentur angewiesen.
Auch etablierte Marktpraktiken unterstützen dieses Modell. Ein hohes Maß an Transparenz, eine ausgeprägte Corporate-Governance-Tradition und etablierte Offenlegungsstandards – insbesondere in Märkten wie Schweden – stärken das Vertrauen der Investoren auch ohne formelle Ratings.
Was tritt an die Stelle eines externen Kreditratings?
In der Praxis wird die Rolle, die üblicherweise Ratingagenturen übernehmen, teilweise durch eine Kombination aus strukturellen und marktbasierten Mechanismen ersetzt:
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Maintenance Covenants – Finanzkennzahlen wie Verschuldungsgrad und Zinsdeckungsgrad werden regelmäßig überprüft und ermöglichen so eine laufende Einschätzung der Kreditqualität.
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Treuhänderstruktur – Ein zentraler Trustee vertritt die Anleihegläubiger und stellt bei Bedarf ein koordiniertes Vorgehen sicher.
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Aktive Investorenbasis – Investoren führen eigene Kreditanalysen durch und überwachen die Emittenten während der gesamten Laufzeit der Anleihe.
Zusammen bilden diese Elemente ein alternatives System zur Beurteilung und Steuerung von Kreditrisiken, bei dem die Analyse im Markt selbst verankert ist, anstatt an externe Agenturen ausgelagert zu werden.
Wie eine nordische Anleihe ohne Rating in der Praxis funktionieren kann
Zur Veranschaulichung dieses Modells dient das hypothetische Beispiel eines mittelgroßen nordischen Immobilienunternehmens, das eine Anleihe ohne Rating emittiert:
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Geschäftsprofil: Stabile Mieteinnahmen und diversifiziertes Immobilienportfolio
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Verschuldung: Im Vergleich zu Wettbewerbern konservativer Loan-to-Value (LTV)
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Covenants:
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Maximaler LTV-Schwellenwert (z. B. ≤ 60 %)
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Mindest-Zinsdeckungsgrad
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Mindestliquiditätsanforderungen
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Reporting: Quartalsweise Finanzberichterstattung an die Investoren
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Governance: Vertretung der Anleihegläubiger durch einen Trustee
Obwohl die Anleihe über kein externes Kreditrating verfügt, profitieren Investoren während der gesamten Laufzeit von kontinuierlicher finanzieller Transparenz, vertraglichen Schutzmechanismen und einer strukturierten Überwachung.
Was Anleihen ohne Rating für Investoren bedeuten
Das Fehlen externer Ratings verlagert den Fokus von einer kategoriebasierten Klassifizierung auf die Analyse des einzelnen Emittenten. Das Risiko wird anhand der zugrunde liegenden Geschäftsgrundlagen, der Finanzierungsstruktur, des Schutzes durch Covenants und der Governance beurteilt und nicht anhand eines standardisierten Ratinglabels.
Für Investoren ohne eigene spezialisierte Ressourcen für die Kreditanalyse kann dies den Anlageprozess komplexer machen. Daher bauen viele Investoren entweder eigene Kompetenzen auf oder erschließen sich den Markt über spezialisierte Asset Manager mit lokaler Expertise und etabliertem Track Record.
Kreditanalyse ohne Ratinglabel
Der nordische Markt zeigt, dass Kreditrisiken auch ohne eine flächendeckende Abhängigkeit von externen Ratings wirksam beurteilt und gesteuert werden können. Der Verzicht auf Ratings ersetzt die Analyse nicht, sondern verlagert die Verantwortung von den Ratingagenturen auf die Marktteilnehmer. Dieses Modell wird in erster Linie durch strukturelle Faktoren wie die Größe der Emittenten und effiziente Marktpraktiken geprägt und durch eine starke Governance und Investorenkultur unterstützt.
Über den Autor
Magnus Thyni ist Fund Manager Fixed Income bei Simplicity, ein unabhängiger schwedischer Asset Manager mit Hauptsitz in Varberg. Er ist seit 2018 für Simplicity tätig und arbeitet seit 2006 in der Finanzbranche. Vor seinem Wechsel zu Simplicity war er u.a. bei Oppenheimer & Co. in London tätig.
