Executive Summary

Steigende Korrelationen zwischen den Anlageklassen – insbesondere in Phasen von Marktstress – setzen klassische Diversifikationsansätze zunehmend unter Druck. Jüngste Marktphasen haben gezeigt, dass Aktien und Anleihen durchaus parallel fallen können, was klassische 60/40-Portfolios ins Wanken bringt. Vor diesem Hintergrund ordnet Steve Brann, Founding Partner und CIO von Apollo Multi Asset Management, die Konsequenzen für die Portfolioallokation in einem Umfeld ein, das von höheren Zinsen, anhaltender Inflation und erhöhten geopolitischen Risiken geprägt ist.

Transkript & Übersetzung

Thomas Schalow: Hallo zusammen und herzlich willkommen zurück. Heute spreche ich mit Steve Brann, Founding Partner und CIO von Apollo Multi Asset Management. Apollo ist auf Absolute-Return-Strategien spezialisiert.

Wir sprechen heute über den Apollo Diversified Multi Strategy Fund, einen UCITS-Fonds, sowie über die Rolle von Absolute Return und Multi-Asset-Investing im aktuellen Marktumfeld.

Der Zeitpunkt ist besonders spannend, denn Investoren müssen sich wieder intensiver mit Themen wie Drawdowns, Diversifikation, Inflationsschutz und der Rolle von Anleihen im Portfolio auseinandersetzen. Gleichzeitig erschweren steigende Korrelationen zwischen den Anlageklassen und anhaltende geopolitische Unsicherheiten die klassische Portfoliokonstruktion.

Herzlich willkommen, Steve.

Steve Brann: Guten Tag. Vielen Dank für die Einladung.

Thomas Schalow: Starten wir mit der aktuellen Lage: Wie stellte sich der März aus Sicht eines Portfoliomanagers dar, und wie haben sich die vergangenen Monate im Apollo Diversified Multi Strategy Fund entwickelt?

Steve Brann: Das Marktumfeld im März war herausfordernd – geprägt durch den Konflikt rund um den Iran sowie intensive Diskussionen im Bereich Private Credit. Entsprechend kam es zu einem leichten Drawdown, was in solchen Marktphasen nicht ungewöhnlich ist.

In den vergangenen Jahren hat sich gezeigt, dass es an Krisen- oder Wendepunkten häufig zunächst zu kleineren Rückgängen kommt, typischerweise im Bereich von 1 bis 1,5%. Ein Beispiel dafür war der „Liberation Day“ im vergangenen Jahr: Der Fonds lag kurzfristig rund 1,2% im Minus und kehrte bis Ende April wieder in den positiven Bereich zurück.

Auch während der COVID-Phase gab es einen moderaten Drawdown – etwa 2,4% im März 2020 – gefolgt von einer Erholung.

In solchen Phasen weiten Market Maker ihre Spreads aus, sodass ein Teil der anfänglichen Verluste auf Marktverwerfungen zurückzuführen ist. Gegen Ende März waren bereits erste Erholungstendenzen erkennbar.

Die Herausforderung in der aktuellen Situation besteht darin, dass es für Fondsmanager schwierig ist, die nächste Richtung zu bestimmen, da zahlreiche gemischte Signale vorliegen – unter anderem verschiedene Truth-Social-Posts von Donald Trump, die schwer zu interpretieren sind.

Ein moderater Drawdown war entsprechend erwartet worden – und genau so ist es eingetreten. Es besteht Zuversicht, dass die Fondsmanager im Portfolio diese Marktverwerfungen nutzen können, sobald sich das Bild klarer darstellt.

Thomas Schalow: Wie lässt sich die aktuelle Marktphase und die damit verbundenen Drawdowns einordnen? Handelt es sich um eine normale Phase in einem volatilen Markt oder deutet sich an, dass Chancen und Risiken komplexer werden?

Steve Brann: Die aktuellen Geschehnisse rund um den Iran sind deutlich gefährlicher als viele der Situationen, die wir in den vergangenen Jahren gesehen haben. Das Ausmaß der Eskalation ist durchaus beunruhigend.

In der Vergangenheit gab es den 12-Tage-Krieg, verschiedene Konfliktphasen im Nahen Osten und natürlich den Krieg zwischen Russland und der Ukraine. In der Regel wurden solche Marktrückgänge vom Markt als Kaufgelegenheiten genutzt.

Was wir in den letzten Jahren jedoch beobachten, sind gleichzeitig steigende Korrelationen zwischen den Anlageklassen. Im März sind sowohl Aktien als auch Anleihen gefallen – ein klassisches 60/40-Portfolio konnte also nicht stabilisieren.

Die aktuelle Situation ist besonders schwer einzuschätzen, vor allem, weil Trump äußerst schwer einzuschätzen ist. Es besteht das Risiko, dass wir – sollte es zu einer weiteren Eskalation kommen und die Ölpreise für eine gewisse Zeit auf 140 oder 150 steigen – in Richtung einer globalen Rezession gehen könnten. Das ist also keine normale Marktphase – wir bewegen uns hier am Rande mehrerer erheblicher Risiken.

Thomas Schalow: Eines der prägenden Merkmale des aktuellen Umfelds ist der Anstieg der Korrelationen zwischen den Anlageklassen. Wie bedeutend ist diese Entwicklung und was bedeutet sie für die Portfoliokonstruktion?

Steve Brann: Darauf weisen wir bereits seit einiger Zeit hin. Was sich im Zinsumfeld in den letzten drei Jahren verändert hat – mit dem Anstieg der Zinsen – ist, dass wir wieder verstärkt Korrelationen zwischen den Anlageklassen sehen, insbesondere zwischen Aktien und Anleihen.

Die meisten Investoren haben ihre berufliche Erfahrung in einem Umfeld gesammelt, das von einer inversen Korrelation geprägt war. Wer Anfang der 2000er-Jahre oder in der Zeit nach der Finanzkrise gestartet ist, hat von genau diesem Umfeld profitiert.

Ich bin schon länger im Markt – meine Karriere begann in den 80er-Jahren – und in den 90ern hatten wir Zinsen von rund 5% sowie eine Korrelation zwischen Aktien und Anleihen. Dieses Muster habe ich also bereits erlebt.

Interessant in der aktuellen Krise ist, dass auch andere Anlageklassen, die man typischerweise als stabilisierend erwarten würde, diese Rolle nicht erfüllt haben. Gold und Silber haben ebenfalls deutlich nachgegeben. Es gab kaum Anlageklassen, in die man ausweichen konnte, da wir insgesamt hohe Korrelationen gesehen haben – insbesondere auf der Abwärtsseite.

Thomas Schalow: Wenn wir auf den Fonds selbst schauen: Welche Teile des Portfolios leisten im aktuellen Umfeld den größten Beitrag?

Steve Brann: In solchen Phasen ist es wichtig, geduldig zu bleiben und Vertrauen in die Fondsmanager im Portfolio zu haben. Sie haben die Möglichkeit, ihre Portfolios sehr schnell anzupassen und von Marktverwerfungen zu profitieren.

Aktuell ist Geduld besonders gefragt, da unklar ist, ob sich der Konflikt weiter zuspitzt oder deeskaliert. Viele Manager gehen daher keine großen Positionierungen ein, weil das Risiko von Fehleinschätzungen hoch ist. An einem Tag äußert sich Trump in eine Richtung, am nächsten Tag wieder anders – entsprechend vorsichtig müssen sie agieren.

Über die verschiedenen Strategiebereiche hinweg sehen wir derzeit keine klare Outperformance einzelner Segmente. Entscheidend ist vielmehr die Diversifikation innerhalb der einzelnen Bausteine – also Macro, Long/Short, Market Neutral, Event Driven sowie Credit und Rates. In jedem dieser Bereiche investieren wir typischerweise in vier bis fünf Manager.

Es kann also vorkommen, dass zwei Manager im Monatsverlauf im Plus liegen und zwei im Minus. Genau das ist Teil des Ansatzes: unterschiedliche, möglichst unkorrelierte Strategien zu kombinieren, um nicht von einer einzelnen Marktrichtung abhängig zu sein.

Thomas Schalow: Mit Blick nach vorn scheint Inflationsschutz wieder ein zentrales Thema zu sein. Wie lässt sich Inflationsresilienz in ein Portfolio wie den Diversified Multi Strategy Fund integrieren, ohne dabei Flexibilität oder Erholungspotenzial zu verlieren?

Steve Brann: Das beginnt mit einer sehr breiten Diversifikation im Portfolio. Innerhalb der Multi-Asset-Portfolios und der Positionierungen der Manager sehen wir, dass bestimmte Engagements – etwa Absicherungen gegen Inflation sowie Investitionen in Öl- und Gasunternehmen – einen Beitrag zum Inflationsschutz leisten können.

Im Anleihe- und Zinsbereich verfügen einige der Manager zudem über die Möglichkeit, inflationsgeschützte Anleihen zu erwerben und so gezielt von diesem Umfeld zu profitieren.

Aus Fondssicht zeigt sich, dass ein Umfeld mit höheren Zinsen und höherer Inflation tendenziell vorteilhaft für die Wertentwicklung ist. JP Morgan hat diese Phase einmal als „Alpha-Winter“ bezeichnet – die Jahre von etwa 2009 bis 2018 waren geprägt von niedrigen Zinsen, niedriger Inflation und geringer realisierter Volatilität.

All diese Faktoren haben sich in den vergangenen fünf Jahren deutlich verändert. Dadurch haben sich die Perspektiven für Absolute-Return- und Hedgefonds-Strategien verbessert: Die Cash-Quoten im Fonds liegen nicht mehr bei null, sondern eher bei 2, 3 oder 4%, und zugleich ist die realisierte Volatilität gestiegen. Beides schafft zusätzliche Opportunitäten, die auch im Kontext von Inflationsschutz genutzt werden können.

Thomas Schalow: Kommen wir zu Anleihen und den Kreditmärkten. Sind klassische Fixed-Income-Anlagen weiterhin ein verlässlicher Diversifikator, oder erfordert die Kombination aus Inflationsrisiken, Spread-Risiken und schwächerem Wachstum ein selektiveres Vorgehen?

Steve Brann: Im Anleihemarkt sehen wir zwei zentrale Herausforderungen. Erstens sind die Staatsverschuldungen in der westlichen Welt sehr hoch. Gleichzeitig werden die Grenzen dessen, was bei Haushaltsdefiziten und der Tragfähigkeit von Schulden als akzeptabel gilt, zunehmend ausgereizt. Daraus ergibt sich ein Risiko – wir haben das vor einigen Jahren im britischen Anleihemarkt im Zuge des Liz-Truss-Budgets gesehen, als es zum „Bond Puke“ kam (massiven Ausverkauf von Anleihen).

Ein ähnliches Szenario ist auch in den USA nicht ausgeschlossen – möglicherweise in zwei bis drei Jahren, sollte die Verschuldung weiter steigen. Aber auch in Japan und in Europa bestehen entsprechende strukturelle Herausforderungen.

Zweitens ist die Bewertungssituation im Kreditmarkt anspruchsvoll: Die Spreads sind sowohl im Investment-Grade- als auch im High-Yield-Bereich sehr niedrig.

Zudem haben wir seit rund 17 Jahren keinen ausgeprägten Kreditzyklus beziehungsweise keine Phase mit signifikanten Ausfällen gesehen. Viele Investoren haben einen solchen Default-Zyklus daher gar nicht erlebt.

Hinzu kommt, dass wir erste Anzeichen einer Schwäche im Private-Credit-Markt sehen. Zwar stellt dieser nicht zwangsläufig ein systemisches Risiko für das Bankensystem dar – unter anderem, weil nach der Finanzkrise ein großer Teil der Kreditvergabe aus dem Bankensektor in Private-Credit-Strukturen verlagert wurde.

Allerdings bestehen enge Verflechtungen zwischen Private Equity und Private Credit, insbesondere im Software-Sektor. In Zeiten sehr günstiger Finanzierung wurden Unternehmen stark fremdfinanziert, und nun stehen Refinanzierungen zu deutlich höheren Kosten an. Gleichzeitig haben viele dieser Akteure eigene Private-Credit-Plattformen aufgebaut, über die teilweise auch gegenseitig Finanzierungen vergeben werden. Entsprechend steht der Private-Credit-Markt aktuell unter Druck.

Thomas Schalow: Kommen wir zurück zum „Elefanten im Raum“, der Nahostkrise: Wie wird mit solchen geopolitischen Belastungen im Portfolio umgegangen, und welche kurz- bis mittelfristigen Risiken ergeben sich daraus für Multi-Asset- und Absolute-Return-Investoren?

Steve Brann: Ja, das ist tatsächlich der Elefant im Raum. Geopolitische Risiken nehmen seit einigen Jahren zu, und ich hoffe sehr, dass die jüngste Deeskalation von Dauer ist. Niemand möchte in eine Situation geraten, in der ernsthaft über ein Szenario in Richtung eines dritten Weltkriegs nachgedacht werden muss.

Je länger diese Situation anhält, desto größer sind die Auswirkungen – insbesondere über Inflation und steigende Ölpreise. Teile der Raffinerieinfrastruktur, etwa in Oman und Katar, wurden zerstört, und der Wiederaufbau solcher Anlagen kann zwei bis fünf Jahre dauern. Sollte es zu einer weiteren Eskalation kommen und zusätzliche Infrastruktur wie Pipelines oder Raffinerien beschädigt werden, würde sich der Inflationsdruck entsprechend verlängern. Die Lage ist also durchaus ernst.

Gleichzeitig liegt genau darin auch die Stärke von Absolute-Return-Strategien, da sie sowohl Long- als auch Short-Positionen eingehen können. Schwache Marktsegmente können über Short-Positionen genutzt werden, während gleichzeitig defensive Unternehmen auf der Long-Seite aufgebaut werden können. Zudem sind diese Strategien nicht an Benchmarks gebunden.

Das bedeutet: Sollte sich abzeichnen, dass der Konflikt endet, können die Portfolios schnell offensiver ausgerichtet werden, um von Marktverwerfungen zu profitieren. Verschärft sich die Lage hingegen, können Short-Positionen ausgeweitet werden, um Risiken zu begrenzen.

In gewisser Weise ist dies ein ideales Marktumfeld für Multi-Asset- und Absolute-Return-Strategien. Genau für solche Phasen wurden diese Ansätze entwickelt – um mit Volatilität umzugehen. Sie ermöglichen es, Alpha in beide Richtungen zu generieren: auf der Aufwärts- wie auf der Abwärtsseite. Es braucht mitunter etwas Zeit, bis sich ein klares Bild des nächsten Marktumfelds ergibt. Sobald dies der Fall ist, sind die Manager in der Lage, die entsprechenden Chancen zu nutzen.

Thomas Schalow: Abschließend: Welche Rolle kann der Apollo Diversified Multi Strategy Fund in einem breiter aufgestellten Portfolio spielen?

Steve Brann: Das Portfolio ist darauf ausgelegt, Investoren ein gewisses Maß an Ruhe zu geben. Im Kern geht es darum, über die Zeit kontinuierlich Renditen aufzubauen und gleichzeitig das Kapital zu erhalten. Es handelt sich nicht um einen Fonds, der auf maximale kurzfristige Renditen abzielt. Vielmehr soll er stabiler durch unterschiedliche Marktphasen navigieren und gezielt von Marktverwerfungen profitieren.

Der Fonds hilft dabei, sich von anderen Anlageklassen zu diversifizieren, insbesondere in Phasen, in denen diese unter Druck stehen – etwa bei steigenden Korrelationen. Gleichzeitig soll er die Sicherheit geben, auch in einem anspruchsvollen Marktumfeld stetige Renditen erzielen zu können.

Thomas Schalow: Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass die Herausforderung für Investoren heute nicht mehr nur darin besteht, Aktien und Anleihen auszubalancieren, sondern Portfolios so aufzustellen, dass sie mit Inflationsrisiken, höheren Korrelationen und einem deutlich weniger berechenbaren makroökonomischen Umfeld umgehen können. Genau deshalb hat die Diskussion rund um Absolute Return und flexible Multi-Asset-Ansätze wieder deutlich an Relevanz gewonnen.

Steve, vielen Dank für das Gespräch.

Steve Brann: Vielen Dank, Thomas.

Dieses Transkript und die Übersetzung wurden mithilfe von KI erstellt und redaktionell geprüft.